CRÉDITO CARO Y DÓLAR BARATO: DOBLE GOLPE AL EMPRESARIO

César Giraldo, Codirector, Banco de la República 

La revaluación del peso colombiano está afectando negativamente al sector productivo, y el aumento de las tasas de interés del Banco de la República está potenciando ese efecto porque estimula la llegada de más dólares. 

En un año, el dólar ha pasado de un valor superior a los $4.000 a uno inferior a los $3.250. Anif ha señalado, por ejemplo, que “por cada fluctuación de $100 en la tasa de cambio se genera un impacto de $34 mil millones en el valor de las exportaciones de café”. Habría que hacer ese cálculo para todo el sector agropecuario. Según los gremios, “estos sectores representan USD 10.258 millones en divisas y cerca de 2,5 millones de empleos formales, directos e indirectos, en el campo colombiano. Esa es la base productiva que hoy está en riesgo”. 

El efecto sobre el sector manufacturero puede ser aún más grave, porque allí no solo opera el impacto de un dólar barato —más importaciones y menos exportaciones—, sino también la presión creciente de las importaciones chinas. China está inundando el mundo de mercancías para dar salida a la producción que ha dejado de exportar hacia Estados Unidos como consecuencia del proteccionismo de Trump. En Colombia, China ya es el principal proveedor externo, con cerca de una cuarta parte de las importaciones en abril y cerca del 29% en el acumulado enero-abril. 

Pero ¿qué tiene que ver la tasa de interés que fija el Banco de la República? Mucho. Dicha tasa se subió 275 puntos básicos en el primer semestre del año, frente a una inflación que aumentó 104 puntos básicos. En contraste, la Reserva Federal no aumentó su tasa y el Banco Central Europeo solo la elevó 25 puntos básicos. Eso deja a Colombia con un diferencial enorme: más de 8 puntos porcentuales frente a Estados Unidos y cerca de 9,6 puntos frente a la tasa principal del BCE. 

Ese diferencial vuelve atractivo traer dólares a Colombia para comprar activos en pesos, especialmente TES. Al entrar más dólares, el dólar se abarata por su mayor abundancia y el peso se revalúa. Mientras esa revaluación continúe, el inversionista financiero gana por dos vías: por la alta tasa de interés interna y por la valorización cambiaria, porque al final puede convertir sus pesos a dólares en condiciones favorables. El riesgo es que se alimente una dinámica especulativa: entran capitales atraídos por rentabilidad financiera de corto plazo, no necesariamente por una mejora estructural de la producción, las exportaciones o la productividad del país. 

Este fenómeno es ampliamente conocido en la literatura económica y financiera como carry trade: endeudarse o fondearse en monedas de baja tasa de interés para invertir en monedas o activos de alta tasa. También se relaciona con lo que la literatura sobre crisis externas llama ciclos de auge y reversión de capitales, o sudden stops. La entrada masiva de capitales puede apreciar la moneda y dar una sensación transitoria de fortaleza; pero, si cambian las condiciones externas, el apetito por riesgo o la expectativa de devaluación, esos mismos capitales pueden salir rápidamente, provocando depreciación, aumento de primas de riesgo y tensiones financieras. 

América Latina conoce bien esta historia. En distintos episodios, desde la crisis mexicana de 1994 hasta las crisis asiática y rusa de finales de los noventa, los flujos de capital entraron con fuerza durante la fase de optimismo financiero, apreciaron monedas y abarataron el financiamiento externo; pero luego salieron abruptamente cuando cambió la percepción de riesgo. Guillermo Calvo llamó a este fenómeno sudden stops: paradas súbitas de los flujos de capital, capaces de convertir una situación de aparente normalidad financiera en una crisis cambiaria y de balanza de pagos. 

El problema no es que entren dólares; el problema es que entren atraídos por una rentabilidad financiera excepcional y no por una mejora productiva. Esos capitales ayudan a revaluar hoy, pero pueden convertirse en presión devaluacionista mañana.